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我国开设股票指数期货的构想

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股票指数期货作为买入或卖出相应股票指数面值的合约,是20世纪80年代发展起来的一种金融衍生产品。它是一种金融期货,具有价格发现、规避风险和资产配置等功能,能够有效完善证券市场的功能与机制,在国际金融市场中处于越来越重要的地位。当前在中国开发股票指数期货,发展金融衍生品市场,同样具有十分重要的意义。

  一、我国发展股指期货的必要性和可行性

  具体而言,我国目前发展股指期货,主要出于以下几方面的需要:

  1.规避市场风险的需要。风险转移功能是期货市场最主要的经济功能。股指期货通过风险转移为规避股票市场的风险提供了可行渠道。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票,为防止未来下跌造成损失,可以卖出股票指数期货合约,从而避免总头寸的风险、只有当股票价格变动大于或小于股票指数变化时,才会发生损失或收益。因此,股指期货的引入,可以向市场提供对;中风险的途径,增强投资者对股市投资的安全性。

  2.进一步发展我国股票市场的需要。由于目前我国股票市场缺乏有效的风险规避工具,一定程度上抑制了国有企业、国有资产控股企业、上市公司、证券投资基金及保险公司等机构投资者的进入,国家鼓励这些企业进入股票市场的政策效应很难显现出来。股票指数期货的推出会激发这些机构投资者入市的兴趣,起到增加交易量、活跃市场的作用,从而促进我国股票市场的进一步发展。同时,股票指数期货的推出,也为证券公司提供了一种规避股票发行中市场风险的有力手段,最终将推动我国股票一级市场的发展。另外,由于股指期货具有价格发现功能,能基本反映国家整体经济状况,对引导股市与国民经济协调发展也非常有利。

  3.有利于我国期贷市场的发展。中国的期货市场正处在一个新的起点,股指期货的出现将给期货市场带来新的活力,从而成为期货市场上的“优良品种 ”。股指期货无地域的限制,引入以后必将成为期货市场上的大宗品种,而普遍受到欢迎,由此将给期货市场引来巨额资金,拉动期货市场的繁荣。

  4.是进一步对外开放的需要。在全球经济一体化的今天,我国市场的对外开放是必然趋势。特别是加入WTO以后,国内经济更快地与世界经济接轨,扩大我国证券市场对外开放的程度已成必然。为迎接这一机遇挑战,国内各金融机构需要积极参与国际资本市场的竞争,实现有关金融产品的创新,不断提高金融创新与金融服务水平,增强竞争力。而在适当时机推出股票指数期货,正是这种开放和创新的必然结果。

  5.有利于进一步深化国企改革。当前国企改革过程中融资难问题特别突出。国企大盘股由于种种原因,股性呆滞,严重影响国企后续融资能力。引入股指期货以后,因为国企大盘股在指数构成中占有重要地位,因此关注指数期货的投资者必将关注国企大盘股的走势,从而可以有效带活国企大盘股的股性,有助于国企融资,推动国企改革的进程。

  不仅如此,目前我国开设股指期货也存在一定的可行性:

  (1)股票市场容量与规模已为指数期货交易的开展奠定了基础。我国股票市场已经具有较大规模,可以保证股指期货有相当规模的套期保值者和投机者参与,市场规模会有较大的扩张。随着机构投资者的数量不断增加,国有企业以及保险资金的入市,市场会逐步改变机构对散户的非均衡格局,市场力量将日趋均衡。股票市场规模壮大,流动性增强,为指数期货提供了良好的市场基础。

  (2)投资者队伍日益壮大,结构已经有所优化。我国证券市场上的投资者日益成熟和壮大,自《证券投资基金管理暂行办法》颁布以来,证券投资基金规模不断扩大,基金管理公司不断增长,国有企业、国有资产控股企业和上市公司被允许进入股票市场,保险公司可以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场,一系列的政策措施大大提高了机构投资者的比重,改善了我国证券投资者的结构。此外,我国高达10万亿元的城乡居民储蓄存款为风险投资市场提供了充足的资金来源。前几年曾参与过外汇期货、深圳股指期货、国债期货等交易的投资者对金融期货也比较熟悉,而从事商品期货交易的投资者在交易心里、操作技巧和资金管理等方面更是积累了一定经验。这些人对股指期货交易会率先予以认同和接受。理性投资者的增多为股票指数期货市场的开设创造了必要的投资者条件。

  (3)期货市场多年的试点,为开展股指期货交易提供了经验。经过治理整顿,我国期货市场逐步规范,已经形成了一套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制。在商品期货方面,形成了上海、郑州,大连三足鼎立的市场格局。《期货交易管理暂行条例》的颁布实施、中国期货业协会的成立、全国证券期货监管工作会议的召开,都使我国期货市场运作更加规范。早期我国也曾对金融期货做过一定的尝试,这为开展股指期货交易提供了一定的经验和基础。

  综上所述表明,尽管我国股票市场还存在一些问题,如股票市场股权结构不合理,数量庞大的国有股和法人股无法流通,流通的社会公众股只占总量的极小部分,这种市场结构很容易造成对股指期货的操纵等。但问题的存在并不能阻断股指期货交易在中国发展的光明前景,我们应当在适当的时候推出并逐步发展股指期货,实现我国证券市场与国际市场的接轨。

  二、我国股指期货的模式设想

  (一)法规与监管体系

  这方面主要应做好以下两方面工作:

  其一,修改《期货交易管理暂行条例》。该条例中有限制期货市场发展的若干规定,为保证股指期货的规范运作,应当根据目前市场的实际情况和今后的发展趋势,结合股指期货的特征,进行修订和完善,以维护《条例》的权威性和指导性。(1)放宽期货经纪公司股东资格条件,金融机构可以参股,拓宽期货经纪公司业务范围;(2)放宽国有企业参与期市的规定,建立完善的期货财会制度;(3)放宽有关入市资金的规定;(4)明确中国期货业协会的法律地位,健全和完善市场监管体系,加强市场自律管理;(5)依照国际惯例,赋予期货交易所开发上市新的交易品种的权利,建立起合理高效的品种创新制度。在对《期货交易管理暂行条例》有关内容进行修订的基础上,制定《股指期货交易管理办法》,并进一步制定《股指期货交易规则》。

  其二,积极推动期货法的制定工作。从长远考虑,为了在一个新的高度上规范市场运作,防范风险,使期货市场在国民经济中发挥更大作用,应尽快制定《期货法》,以便为金融市场的对外开放提供有力的法律保证。使之在一个规范的法制环境中发展,形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。根据目前我国期货市场的实际情况,可以先从几个大的方面展开立法调研工作,待条件成熟后再加大立法推进力度。

  (二)会员结构

  根据我国期货交易所会员分为经纪会员和非经纪会员两类的现状,推出股指期货以后,可以根据会员的注册资本,净资产及经营范围等,将从事股指期货交易的会员分为两类:一类是经纪会员,可以做代理,不可以做自营;另一类是自营会员,只可以做自营,不可以做代理。在期货交易所的原有会员中,期货经纪公司的注册资本都在3000万元以上,这类公司可以申请作为股指期货的经纪会员。证券公司可以直接作为自营会员,也可以参考香港模式,另行设立具有独立法人资格的期货经纪公司,或者收购一家现有的期货经纪公司,申请成为经纪会员。所有机构都必须通过审核,获得证监会颁发的股指期货经营许可证才可成为股指期货交易会员。

  (三)结算制度

  目前世界各国金融衍生市场一般都通过交易所附属的结算部门来进行交易结算。借鉴国际上通常采用结算会员制结算体系的经验,结合我国金融市场特征,可以采取在交易所下成立结算所,每个会员均为结算会员,为自己进行结算。根据股指期货的特点,应增加结算银行以分散风险。在账户管理上,为加强风险控制,要求每一个会员都必须在结算银行开设专用资金账户。采用保证金与每日无风险结算制度,交易前投资者必须缴纳足够保证金,收盘后对股指期货交易盈亏进行每日结算与一次性资金划拨。

  (四)交易主体

  为保证股指期货市场的供求平衡与功能发挥,一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体套期保值者、套利者和投机者,三者缺一不可。同时,为了保证市场的活跃与稳定,机构投资者与个人投资者之间应该保持一定的平衡。国外经验告诉我们。为减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用,在开展股指期货交易初期,可以通过制定较高的交易单位和保证金要求,限制个人投资者过多参与市场。待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者,包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者。投机者三者中,应加强股指期货套期保值者的培育,把证券公司。基金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为套期保值交易的主体。为了促进股指期货功能的发挥,可以采取有效措施鼓励开展各种形式的套利交易,引导投机者理性地参与交易。

  (五)交易模式

  国际上,股指期货交易已逐步由传统交易方式向以电脑显示屏为基础的电子化、网络化交易方式转变,各大期货交易所纷纷推出了电子交易平台,由会员通过交易所设置的远程交易终端输入指令。我国股指期货交易必须符合国际潮流,采用电子交易方式,积极开发远程交易系统与网上交易,实现交易与结算的电子化和网络化。在交易程序上,与商品期货交易相同,股指期货交易客户必须通过经纪公司开设专门账户,经纪公司以自己的名义为客户进行交易,交易指令在交易所集中撮合成交,交易所对交易进行逐笔盯市,保证股指期货交易的公开、透明与完整性。

  (六)指数编制

  一个良好的指数期货标的物应该具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本,不易被操纵,不包含亏损股,具有较好的行业代表性。国际上现有的股指期货合约,虽然有的采用综合股价指数为标的物,有的采用样本股价指数为标的物,但它们有一个共同特点,即标的指数均反映一国证券市场的整体运行情况。沪深股市现有的指数系列都是反映各自的市场行为的,而且在计算方法和样本选择上都存在一些缺陷,尚不能直接作为股指期货的交易标的物。因此,应建立一个统一的A股指数体系,这个统一的指数应该是以流通股为权数的。统一的咸份股指数,而不是全样本指数。在此基础上,编制行业指数、国企大盘股指数、高科技股指数等,以进一步完善指数系列。

  在成份股的选取方面,应该遵循以下四条原则:(1)规模性。入选的样本股应该具有相当的规模。在国民经济中那些规模大、具有重要地位的上市公司的市场资本化程度高,在股票市场上占有举足轻重的位置。世界上重要的股价指数都注重选取规模大的公司作为成份股。因此,股票的市值应该作为选取成份股的首要条件。(2)代表性。成份股的构成应客观反映国民经济的现有格局,跟踪国民经济格局的变化,做到成份股指数分层设置。除了成份股指数外,还应设置分类成份股指数,以涵盖国民经济各主要部门。(3)活跃性。成份股的重要标准之一就是要求入选公司的成交量大、流通性好。成份股的活跃性指标可以采用绝对量标准,也可以采用相对量标准。前者可以是全年股票周转率(Bp换手率,交易量对流通股本的比率),相对量指标则是指成交量的排名。(4)绩优性。入选成份股的上市公司的基本面必须持续向好,主要包括公司的各项财务指标,特别是利润率等指标必须过硬。行业前景和投资者对该公司评价也应受到足够的重视。做到在指数的长期运行中,保持成份股相对稳定,尽量减小更换率。此外,为了进一步活跃市场交易,可以考虑在现货市场引入股票“卖空”机制,增强证券市场的供需弹性。初期可限制允许卖空的股票种类,只允许指数成份股或规模较大、流动性较好的股票进行卖空,以后逐步推开。这样也有利于指数期货市场的发展。

  (七)交易场所选择

  从国外情况看,除美国外,几乎所有国家的股票衍生产品都在金融衍生交易所或证券交易所内进行交易。同时,在当今金融服务业大整合、证券业国际竞争加剧的背景下,证券交易所和金融衍生交易所的合并已成为国际性的潮流。从中国证券市场发展的实际情况和国际趋势出发,股指期货交易的设立可以采用整合模式,即在现有的证券交易所下设立独立运作的衍生市场部,由该部门负责股指期货的设计、交易、监管和推广等项工作。在沪深证交所开展股指期货交易,其代理层次主要依托现有证券代理网络进行,由证券公司作为代理骨干,直接接受投资者的委托。其优点在于:(1)充分利用原有资源。(2)原有代理网络比较充分完善,投资者可以兼而顾之,资金运作一体化,融通较为方便。(3)整合运作资源,降低运营成本。在现有交易所设立股指期货不涉及市场管理架构的改变,较为简单易行。(4)便利监管协调。使现货市场和期货市场两项业务得到全面协调,有利于对市场的监控和风险管理,保证两个市场的健康运行。(5)融合交易产品。以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进,共同发展,增强证券市场对投资者的吸引力和国际竞争力。

三、股指期货市场的具体操作规则设计

  (一)合约设计

  合约设计细节对于确保股指期货合约的成功非常重要,需要在契约规格、保证金设置等方面合理设计,以吸引对冲者、套利者和投机者的参与,确保市场的流动性。

  1.为了更加有利于机构投资者参与交易,尽量降低交易成本,股指期货的合约面值不应过小,应保持一定规模数量。

  2.合理确定最小报价单位。最小报价单位是指股指期货交易中每次报价变动的最小单位。借鉴国外经验,同时考虑到运作连续性和交易活跃性,可将最小报价单位定为10元。

  3.国际上通行的期货合约交割月份为3、6、9、12月,从而在任何时候都有4个月份的合约在交易。我国的股指期货合约交割月份也可采用这种时间安排。

  (二)保证金设置

  保证金是投资者履约的信用保证,目的是防止期货交易者对于期货经纪商或结算经纪商对于结算公司不履行支付义务,进而维护整个期货交易制度的安全。

  1.应由中国人民银行或证监会设置保证金水平调整范围,由证券交易所根据市场情况进行调整。

  2.保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95%来计算,鉴于我国股票市场价格波动比较大,试办股指期货交易时,其保证金比率拟设定为10-20%,并根据市场的波动情况随时进行调整,从而可以加强股指期货合约的信用担保。待有一定的实践经验后,再依照现货市场的波动性而降低保证金水平。

  3.保证金支付可采用现金、国债和银行保证等多种形式,增加期指交易参与者运作的灵活性。

  (三)交易系统设计

  1.交易系统应能容纳更多的买卖指令种类。要增加交易系统处理的买卖盘种类。目前的证券交易系统只能处理限价指令,而股指期货的设立将使投资者的交易策略越来越多样化,因此交易系统应能容纳更多的买卖指令种类,从而向投资者提供交易的灵活性和有效的买卖盘管理。

  2.实行涨跌幅限制。涨跌幅限制是以较平缓的过程,避免当日价格波动过大,并在市场大幅波动中,通过限制价格波动的程度来确保交易者应付交割的能力。这一限制主要是为了抑制过度投机,防止股票指数期货交易功能发生严重异化,避免对股票市场正常交易秩序形成冲击。由于国内现货市场目前实行 10%的涨跌幅限制。因此期指的涨跌幅宜定为10%。

  (四)结算系统设计

  1.所有清算会员在结算公司开设两个期指交易保证金账户。一个账户是给客户头寸作清算与原始保证金之用,另一个账户则是为自营账户的头寸而开。严格执行客户资金与券商资金账户相分离的制度。

  2.一般以最后交易日的分时平均价(如每5分钟报价的平均值)或最后交易日次一日现货市场指数的开盘价为最后结算价格,从而减少股价人为操纵与巨幅震荡的可能性。

  3.为有效地防范和管理风险,我国在设立股指期货的初期可借鉴美国CME、BOTCC的经验,实行每日两次结算制度。若有会员不能满足逐日盯市的债务。那么结算公司可以通知交易所,违约会员的交易将不再被接受。逐日盯市制度对所有账户的交易及头寸按不同品种、不同月份的合约分别进行结算,保证每一交易账户的盈亏都能得到及时具体真实的反映,为及时调整账户资金,控制风险提供依据。并能将市场风险控制在交易全过程的一个相对最小的时间单位之内。

  4.在遇到市场异常波动时,结算公司有权在盘中任何时间发出日中保证金追缴通知。从国际市场来看。美国、英国、加拿大及新西兰采用净额保证金制度,而法国、日本等市场则采用总额保证金制度。我国股指期货保证金的收取以防范风险为最大目的,因此除了跨期合约外,保证金计算应以会员总仓位而不是净仓位作为计算单位。结算公司要求会员客户的保证金标准与其要求会员本身的保证金标准相同,但会员可对其客户收取更高的保证金以降低风险。

  (五)风险控制措施

  作为一种衍生金融产品,股指期货交易具有高风险。高收益的特点。我国尤其要注重建立完善而有效的风险管理和控制制度,最大限度地降低系统性风险发生的可能性,以保证股指期货交易的公平和有序。

  1.建立股票现货与股指期货之间统一的监控制度和风险管理机制,对两个市场间的不公平交易与市场参与者的信用与风险程度进行有效的管理,增强两个市场间的监管协调。

  2.建立完善的技术限制措施。技术限制措施的基本思路是通过一定的技术层面设计来减少市场的巨幅波动。它包括:(1)仓位限制。目的在于防止交易仓位过度集中,抑制过度投机并降低市场风险。(2)大客户头寸报告制度。设定股指期货合约必须报告的头寸水平。如果投资者的头寸超过某月份的可报告头寸,要求其把所有合约月份的整个头寸向结算公司报告。(3)充分公开交易信息。为了使市场透明化,有必要充分披露相关信息。包括最活跃的会员公司名称,买进、卖出数量及未平仓合约数,指数套利在现货市场所产生的交易量,指数套利在现货市场的了结部位等。(4)引入先进的实时风险分析系统,以便全面而准确地评估清算会员的财务风险及流动性状况。

  3.建立结算风险基金。结算风险基金是保护整个期货市场财务健全性的最后屏障,可以有效地防止期市风险的扩散。它是因用于弥补结算公司因技术故障操作失误,不可抗力导致的重大经济损失,以及防范与结算业务相关的重大风险事故而设立的专项基金。证券商在申请股指期货交易资格时须缴纳一笔指定数目的储备基金,连同以后按交易金额的一定比例征收的交易费一起构成结算风险基金,以应付非预期的市场价格变化带来的信用风险。当某会员违约时,其客户的多空仓位将彼此抵销,由其保证金弥补有关亏损。如果亏损超过其保证金存款,余额将首先从它已存在结算风险基金内的部分提取出来填补。


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